헬리콥터 머니: 지금이 적기

시선뉴스

코로나바이러스의 확산을 막기 위해 많은 국가에서 취하고 있는 조치는 필요하지만, 경제에 직접적인 영향을 줄 수밖에 없다. 이 글에서는 정부가 필요한 재정 프로그램의 자금을 조달하기 위해 증세하거나 부채를 늘리기보다, 필요하다고 여겨지는 추가적 재정 이전으로 중앙은행에 의한 직접적이고 상환하지 않아도 되는 자금인 '헬리콥터 머니(Helicopter Money)'을 사용할 타이밍이라고 이야기한다.

 

- 많은 나라에서 일어나는 코로나바이러스의 급격한 확산은 의료체계에 대한 중대한 시험대이다. 모든 현실적인 시나리오 하에서 부분적으로 집중치료를 필요로 하는 모든 환자에게 그것을 적절히 제공하지 못하는 능력의 결과로 압도적인 많은 수의 생명을 잃을 것이다. 이는 여러 정부로 하여금 주택 연금, 여행 제한, 식당과 극장 폐쇄, 스포츠 행사 중단 등 수많은 방법을 통해 전염 속도를 늦추려는 시도를 하도록 하였다.

 

- 그러한 조치들은 필요하지만 다른 채널들을 통해 운영되면서 경제에 직접적인 영향을 미칠 수밖에 없다1 . • 먼저, 조치들은 (투입, 노동 등의 비 가용성으로 인한) 공급 붕괴나 (보건 관련 조치들로 인한 소비패턴의 강제적 변화로 인한) 수요 감소의 결과로 비상 상황 동안 부분적으로나 완전히 활동이 무너질 많은 부문에서 생산 및 판매에 직접 영향을 준다.

 

- 따라서 바이러스 전파를 막기 위해 요구되는 조치의 계획을 고려할 때 GDP의 직접적인 손실은 불가피하다. 그리고 만약 한두 달 이상 장기화되면, 지난 금융위기에 겪었던 상황과 비슷하거나 더 큰 생산량 누적 손실이 발생할 수밖에 없다.

 

- GDP의 직접적 손실은 보건 위기 동안 재화와 서비스의 소비 감소를 크게 반영될 것이며, 고통스럽지만 상대적으로 견딜 만 할 것이다. 불행하게도 생산량 저하가 (소득과 소비 감소로 이어지는) 고용의 상당한 감소를 이끌면, 그러한 직접 비용은 간접 효과의 존재에 의해 증폭될 수 있다. 그렇지 않으면, 기업은 활동중단 동안 은행으로부터 대출을 받아 급여를 변경하지 않고 다른 고정비용(예를 들어, 임대료, 이자)을 계속 충당하려고 할 수 있다. 하지만 은행은 대차대조표상에서 채무불이행 확률과 진행 중인 악화의 가능성을 고려하여 그런 대출 확대를 꺼릴 것이다. 은행이 계속해서 추가적인 자금을 조달해줄 경우, 따라오는 기업 채무의 증가는 은행의 대차대조표를 영구적으로 약화시키고 조만간 파산하거나 최선의 경우에도 대차대조표를 상당히 악화시킬 것이다.

 

- 코로나바이러스 위기의 간접적인 (그리고 더 지속될 가능성이 있는) 경제적 영향을 최소화하기 위해 그 어려움의 규모에 상응하는 신속하고 목표설정이 잘 된 정책 대응이 필요하다. 한 가지 방법은 정부가 개입하여 영향을 받는 기업들에 금융 부채를 증가시키지 않고 그들의 급여와 피할 수 없는 비용을 충당할 수 있는 자금을 제공하는 것이다. 그러한 지원은 강제적인 비활동기 동안 (상환하지 않아도 되는) 이전 형태를 취하는 것이 이상적일 것이다. 그리고 그 순이전의 구성요소는 즉각적인 (그리고 영구적인) 세금 감면으로 구성되어야 한다.

 

- 불행히도 그러한 전략은 단지 문제를 정부에 전가하는 것이고, 세금을 인상하거나 자본시장에서 돈을 빌려 채무 부담이 증가시킬 필요가 있을 것이다2 . 비록 EU가 더 많은 대출에 대한 제한을 완화할지라도, 가장 영향을 많이 받는 여러 국가의 높은 부채비율(일부의 경우 GDP 대비 100% 이상) 하에서는 부채 위기 위험과 즉각적인 스프레드의 증가를 가져오는 위험한 전략일 것이다. - 확장된 양적완화 프로그램을 통해 중앙은행이 새로이 발행한 부채의 궁극적인 대량 매입은 분명 그 흡수를 가능하게 하지만 일부 국가의 공공재정을 지속 가능하지 않은 궤도에 올려놓을 위험과 함께 정부 부채 비율의 증가를 막을 수는 없을 것이다.

 

- 비록 대다수 경제학자와 정책입안자들 사이에서 금기시되고 있지만, 다행히 긴급 재정 프로그램의 재원을 마련하기 위해 증세 그리고/혹은 정부부채 증가에 기반한 전략에 대안이 있다. 다시 말해서, 흔히 '헬리콥터 머니'라고 알려진 개입인 중앙은행에 의해 직접적으로 이루어지며 상환의무가 없는 자금을 필요하다고 여겨지는 추가적인 재정 이전으로 사용하는 것이다3 .

 

- 돈을 통해 조달되는 재정 개입은 강력한 수단이다. 앞서 언급된 경고들은 다른 선택안들이 비효과적일 수밖에 없거나 현재나 미래에 바라지 않은 결과를 유발할 때 정책입안자가 긴박한 상황에서만 의지해야만 한다는 것을 암시한다. 불행하게도 그 응급상황은 코로나에 의해 발생했고, 우리 앞에 직면해 있다. 그렇다면 헬리콥터 머니의 적기는 지금이다.

 

 

- 중앙은행은 통화 형태의 돈 혹은 더 목적에 부합하도록 중앙은행 보유 계좌에 신용을 만들어낼 능력이 있다. 일반적인 약정에서는 은행과 정부만 중앙은행 계좌를 보유한다. 현재의 맥락에서는 중앙은행이 추가 이전의 규모만큼 프로그램의 기간 동안 정부계좌에(ECB의 경우 정부에) 입금할 수 있을 것이다. 그러한 입금은 상환할 의무가 없을 것이다. 즉, 중앙은행에서 정부로 이전하는 것에 해당할 것이다. 이를 회계적인 관점에서 보면 중앙은행 자본의 감소나 대차대조표의 자산 측면에 있는 영구적인 주석에 의해 포착될 것이다. 따라서, 특히 유보금 이자율이 0으로 유지된다면, 그것은 주기적으로 정부에 이전되는 중앙은행의 이익에 그 자체로 영향을 주어서는 안 된다. 그러한 중앙은행에서 정부로의 이전은 중앙은행에 의한 국채 매입 규모에 상응하고 즉시 탕감되어 더 이상 정부의 유효 채무에 영향을 미치지 않는다는 점을 유의해야 한다4 .

 

- 위에서 설명한 금전으로 조달되는 재정 개입은 여러 가지 문제를 제기한다. • 첫째로, 각 기업이 권리를 갖게 될 이전 규모를 (빠르게) 결정할 필요 등 그러한 정책을 채택하는 데 있어 수많은 실질적 이행 어려움이 있음은 명백하다.

 

- 그러나 그러한 문제는 많은 국가들이 직면할 거시경제적 어려움과 비교해 다음 순서인 듯하며, 충분한 정치적 결단으로 극복될 수 있다. • 둘째로, 그러한 개입은 여러 사법권 내에서 불법으로 간주될 가능성이 높다.

 

- 특히, 통화정책이 (적어도 일시적으로) 재정 당국의 요구 조건에 의해 추진된다는 사실은 중앙은행 독립성의 원칙에 대한 명백한 위반으로 인지될 수 있다. 그러나 우리는 신성하다고 여겼던 규칙들이 특별한 상황에 직면하여 완화되었던 (유럽 부채 위기 동안 ECB의 국채 매입 결정과 같은) 많은 경우들을 목격해왔다. 게다가, 중앙은행은 그러한 계획에 자발적으로 관여하는 데 동의하여 공식적인 독립성을 유지할 수 있었다. • 마지막으로, 법적인 문제는 차치하고, 정부에 의한 그러한 정책의 반복적인 사용은 인플레이션 편의의 원인이고, 그 효과를 저해할 가능성이 있는 개별 행동의 변화를 야기할 수 있었음은 분명하다. - 하지만 이는 자금 조달에 대한 의존도가 보건 위기와 관련된 긴급조치의 기간으로 엄격하게 제한될 것이기 때문에 현재 맥락에서의 우려는 아니어야 한다.

 

 

Fed의 대응, 금융위기를 뛰어넘는다

 

1. 미국의 GDP 전망치 하향 조정

 

코로나19는 미국 경제를 멈췄다. 대도시의 식당, 카페 등은 문을 닫았고, 이로 인한 경 제적 손실과 일자리 감소가 빠른 속도로 진행중이다. 신규실업수당청구 건수는 지난 14 일 기준 28.1만건으로 급증했고, 강제휴업으로 인한 청구건수가 급증할 것으로 예상되 는 21일 수치는 150만건이다. (이는 중위수 값으로, 일부 기관에서는 400만건을 예상하 기도 했다). 사상최대치(2차 오일쇼크 당시 69.5만)의 두 배를 넘는 수치다. 무엇보다도 미국의 상황이 우려되는 것은 미국이 철저히 소비 중심의 경제기 때문이다. 그리고 그 동안 이를 뒷받침 해왔던 것은 셰일을 필두로 한 일자리의 급증이었다. 결국 일자리의 감소와 그로 인한 소비 감소는 미국 경제의 근간을 흔들게 된다는 뜻이다. 이를 반영, 글로벌 IB들의 미국 GDP 전망치는 빠른 속도로 하향 조정 됐다. 가장 낮은 전망치를 발표한 곳은 골드만삭스로, 1분기 -6%(QoQ, 연율화), 2분기 -24%(QoQ 연율 화) 등을 제시했다. 다만, 이는 연율화된 수치로, 전년대비 YoY 증감률로 역산할 경우 1분기 0.0%, 2분기 -6.4%, 3분기 -4.1% 등으로 계산할 수 있다.

 

2. 금융위기를 뛰어넘는 수준의 대응을 선언한 Fed

 

전일 Fed는 사실상 무제한의 QE를 포함한 완화 정책을 발표했다. 긴급 금리 인하 이후 3주도 되지 않은 상황에서 또 다른 강력한 완화 정책을 발표한 것으로 이례적인 대응이 며, 이는 그만큼 Fed가 현 상황을 심각하게 받아들이고 있음을 반증한다. 우선 MBS에 대한 매입을 결정, 일각에서 제기되어 온 MBS 연쇄부실 우려를 차단할 수 있게 됐다. 특히, 상업용 부동산에 대한 MBS를 포함했다는 점이 눈에 띈다. 여기에 추 가로 회사채 시장에 대한 유동성 공급 방안이 만들어졌는데, 발행시장(Primary) 시장에 대한 유동성 공급과 함께, 유통시장(Secondary)에서의 직접매입도 시행할 것으로 보인 다. 여기에 TALF(Term Asset-Backed Securities Loan Facility)를 도입하기로 했는데, 이는 금융위기 때 이미 시행한 바 있다. TALF를 통해 학자금 대출, 자동차 할부 등을 기초자산으로 발행된 AAA등급의 ABS를 담보로 대출을 받을 수 있게 되며, 이는 일반 개인과 소규모 사업자들에 대한 대출을 용이하게 할 것으로 기대되고 있다. Fed가 강력한 액션을 선제적으로 취한 만큼, 각국의 중앙은행들이 대응할 수 있는 여지 가 커졌다는 판단이다. 향후 각국 중앙은행의 공조여부에 주목할 필요가 있다

 

3. 가보지 않은 길, 한국 이익 전망치의 현실적인 기대치는?

 

유니버스 200종목의 20년 연간 영업어익 전망치는 2/1일 이후 6주동안 -4.1% 하향 조 정됐는데, 지난주에만 -4.1% 추가 하향 조정되며 조정 속도가 빨라지고 있다. 이로써 최근 7주간의 하향 조정 폭은 -8.1%로 확대됐다. 하지만, 여전히 1분기에 비해 3~4분 기 하향 조정 폭은 미미하다. 유가, 환율, 금리 등 매크로지표가 연초와는 전혀 달라진 현 상황에서 연초 가이던스가 유지되고 있음은 현실성이 결여된 수치라는 판단이다. 지난주와 비교해보면, 유니버스 200종목 전체의 전망치 개수는 24개 증가했다. 오래된 전망치가 제거되고 새로운 전망치가 계산에 포함되며 컨센서스가 하향 조정되고 있는 것이다. 그리고 1분기 실적 Preview자료 발간에 따라 하향 조정 폭은 확대될 것으로 보 이며, 최근의 하향 조정 속도를 고려하면 1분기 실적은 전망치를 하회할 가능성이 높다. 1분기 실적이 전망치를 하회할 경우, 2분기 이후의 전망치의 하향 조정은 불가피할 것 이다. 현재 기준 1Q 전망치는 사상 최대 1Q 실적이었던 18년 1Q의 58% 수준, 2Q 전 망치는 18년 2Q의 70% 수준이다. 18년 3Q의 84%, 17년 4Q의 103%(분기별 사상 최 대치) 수준으로 예상되고 있는 현재의 3Q, 4Q 전망치는 지나치게 낙관적이다.

 

2020 퍼펙트 스톰(3): 위기는 전설을 만든다

 

08년 글로벌 금융위기 당시 코스피 저점은 글로벌 정책 공조로 인해 10/27일 형성 됐지만, 이후 08/11월~09년/2월(4개월)까지 코스피는 기업 유동성 위기와 어닝쇼 크와 같은 후폭풍에 시달리면서 900~1,200p의 박스권을 벗어나지 못했다. 08/11~09/2월까지 4개월간의 코스피 누적수익률은 -4%였다. 당시 낙폭과대주를 선택했다면 성과가 좋았을까? 08/1~10월까지 낙폭이 가장 컸던 업종은 조선(- 76%)이었고, 08/11~09/2월까지 주가가 +16% 상승했으니 성과는 좋았다. 그러나 당시 건설, 에너지, 은행도 낙폭과대주 였지만, 기간 내 주가는 부진을 면치 못했다. 큰 위기 이후에는 낙폭과대, 저밸류, 고배당 등과 같은 전통적인 접근 방식 을 벗어날 필요가 있다.

 

첫째 ‘위기는 산업을 바꾼다’. 07년 코스피 시가총액 2위와 3위 그리고 10위 기업은 POSCO, 현대중공업, SK이노베이션과 같은 씨클리컬 기업들이 주를 이루고 있었다. 08년 금융위기 이후 09년에는 시가총액 순위는 변했다. 08년 시가총액 13위였던 현 대차는 09년 3위로 뛰어올랐고, 현대모비스는 시가총액 Top10에 진입, 10년에는 기 아차도 시가총액 Top10으로 진입하면서 자동차 전성시대로 변했다. 코로나19로 인해 인터넷, 클라우딩컴퓨팅, 이커머스 등과 같은 비대면 산업들의 성 장 기대가 부각되고 있다. MS, 아마존, 알리바바와 같은 기업들은 지금과 같은 상황 에서도 매출 추정치가 상향 조정되고 있다는 점이 이를 반증하고 있다. 07년 POSCO, 현대중공업, SK이노베이션 합산 시가총액의 고점은 113조 원, 11년 현대 차, 현대모비스, 기아차 합산 시가총액의 고점은 128조 원이었다. NAVER, 카카오, 엔씨소프트로 대변되는 비대면 기업의 합산 시가총액은 현재 51조 원이다. 장기적으 로 보면, 성장 역력이 충분히 있어 보인다.

 

둘째, ‘위기에 살아남는 기업이 주도주가 된다’. 08년 글로벌 금융위기 당시 미국 오 토존(자동차 애프터 마켓)이라는 기업은 자동차 산업 위기에도 불구하고 매출 성장과 자사주 매입 등을 기반으로 살아남았다. 08년 글로벌 금융위기 국면에서도 연간 주 가수익률은 +16%를 기록했고, 09~16년까지 매년 플러스 수익률을 기록했다. 08년 글로벌 금융위기 국면에서 국내 증시에서도 연간 주가수익률이 (+)플러스를 기 록했던 기업들이 있었다. 대표적으로 셀트리온(08년 연간 주가수익률 +227%), 엔씨 소프트(+7%), 한샘(보합)이었다. 09년 증시 회복 국면에서도 해당 기업들의 주가수 익률은 좋은 편이었다. 그리고 이후 연간 주가수익률이 50% 이상을 기록하며 주도 주 역할을 했다. 셀트리온 10년, 15년, 17년. 엔씨소프트 11년, 13년, 17년. 한샘 11년, 13~15년이 대표적이다. 이유는 다르더라도, 현재 위기에도 주가수익률이 (+)플러스를 기록하고 있는 기업은 눈 여겨 볼 필요가 있다. 위기에서 살아남으면 향후 주도주가 될 가능성이 높기 때문 이다.